保利地产2020年大手笔拿地，迎来逆流的杠杆

2020年8月，央行、住建部、银保监会召开的那场座谈会，真切地改变了整个行业的游戏规则。三道红线，以及红橙黄绿档、信贷增长控速，这些字眼给了用杠杆换增长的房企们当头一棒。

放缓拿地、狠抓回款、力降负债、出售资产，各家房企争相卸下包袱，力图在限期之前迈过一道又一道红线之时，保利成了逆行者。这场以红线之名的变革，早在七年前就在保利身上真实地预演过。

2013年，国资委对央企降负债的监管，将保利的杠杆之路按下了暂停键。彼时保利刚经历高光时刻，成为国内第二家步入千亿的房企，但净负债率也已飙升至114%。

此后，保利按照国资委相关要求，严控负债率，在红线之内仍保持每年下降1%左右;投资拿地力度、销售规模增速趋于回调，“招保万金”成了历史，重回前三仿佛遥遥无期。

“保利对加杠杆扩张极为谨慎。”2019年股东会上，宋广菊面对着股东的期盼时，也只能如此回复。

直到2020年，保利似乎找到了腾挪空间。

艰难的5000亿

回看2020年，所有房企都在疫情影响下步履维艰。

第一季度，保利销售全面受挫，单月销售只有200亿元的量级，同比下降幅度最高达39.94%，这也使得一季度保利销售累计下降35.24%。

随着防疫的进展、市场的复苏，4月起保利单月销售同比回正，维持在400亿元以上，6月达到全年最高单月销售688.53亿元。

来到下半年，保利继续发力，7月凭借同比79.8%的增速，迅速将累计销售降幅由11.1%收窄至2.33%。

此后几月，保利保持30%-40%的增速，11月时累计销售增速破两位数至10.32%。

这也使得保利前三季度合同负债相比半年报时增加354亿元，整体相比年初增加519亿元，增长幅度15.83%，扭转上半年不足5%的增速。

数据来源：企业公告，观点指数整理

最终到年底，保利发展录得2020年全年销售5028.48亿元，同比增长8.88%——这也是2016年以来的最低增速。

如前所述，在2013年国资委降负债要求下，保利的销售规模增速一度趋于回调，连续两年不足10%，与第一梯队的差距也逐渐拉大，跌出销售榜前三。

尤其从1000亿到2000亿的跨越，保利整整花了五年时间。

保利管理层也曾在投资者会议上坦承，因销售差距变大所带来的压力日渐增加。2017年，保利喊出要“重回前三”，以及2017年冲刺3000亿、三年内突破5000亿的战略目标。

这个规模目标的提出，也被外界认为是保利转向进取的信号。此后三年，保利在前两年如约达成了3092亿、4048亿销售，增速达47.2%、30.9%。

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规模的增长带来负债的攀升，此后保利又开始了小周期的降负债努力，规模方面的步子也因此迈得小了些。

虽然2020年销售增速继续在放缓;但若横向对比，即使考虑基数大小的影响，保利这一年的表现并不太差。

结合目前已披露业绩及观点指数榜单，2020年销售增幅从高到低分别为恒大、万科、保利、融创和碧桂园，具体数字分别为20.3%、13.5%、8.88%、3.42%和2.24%。

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可见，保利与前一名融创亦或第一名碧桂园的差距都有所减小，与融创的销售差额从2019年的近千亿减少至700亿元左右。

不过，2020年保利也失去了一些机会。

2019年7月，云南城投集团宣布与保利集团签署战略合作协议，后者拟参与集团层面的混合所有制改革;10月，保利发展作为集团上市地产平台受益于此，与云南城投达成协议，拟收购后者于云南昆明、西双版纳以及广东东莞共四个资产包，总土储将近2000亩。

这场混改一度让外界对保利的发展充满想象，毕竟这是自2017年与中航地产整合后其最为大型的收并购。

但未曾料到，于2020年4月，云南城投免去卫飚相关职务，混改主导权回到云南省国资委手中。

回顾这场混改，经过尽调，实则保利最终仅以3.16亿元收购云南城投旗下西双版纳云城置业有限公司90%股权，即西双版纳雨林澜山项目，为云南城投梦云南系列首项目。

除了销售，保利整体经营面也因疫情受到影响，尤其营收、盈利指标。

2020年上半年，绝大部分房企项目销售及开竣工部分工期均因疫情有所滞后，如保利于一季度新开工面积同比下降21%，竣工面积则保持15.7%的增幅。

截至上半年，保利开工面积同比下降9.68%，竣工面积同比增长3.9%。

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这也相应影响了营业收入及利润的结转，相比过去几年，2020年上半年保利实现营业总收入737.06亿元，同比增长3.59%;净利润133.22亿元，同比增长2.8%;归母净利润101.24亿元，同比增长仅1.7%，而上一年这一指标为53.28%。

不少专业机构也认为，保利发展上半年的结算进度低于预期。

抄底的机会

相比2019年，保利过去一年在投资力度有所调整。

除了疫情影响，“三道红线”出台后，房企拿地热情也有所下降。据观点指数报告指出，自8月融资新政后，土地市场成交热度连续3个月下降。

在这种环境下，保利怎么做?

2020年5月召开的周年股东大会上，曾有股东就保利拿地一事对董事长宋广菊喊话：“希望公司抓住机会，今年还有大半年，绝对是一个很好的抄底机会!”

彼时，保利于一季度新增计容面积459万平方米，总获取成本347亿元，拿地金额同比增长118%，排名行业第一;拿地销售比达48.9%，较2019年上升15.2%。

股东会上，宋广菊只是简单地道谢，没有过多回应;但此后大半年，在一众房企收缩投资战线时，保利贯彻了“抄底”拿地的做法。

如6月29日，以66亿元夺得东莞虎门高铁站TOD地块，另配建工程需投资23亿元;10月26日，经近3、107轮竞价，以46.9亿元将广州琶洲一宗宅地收入囊中，溢价率29.2%，楼面价列广州全市第三;12月28日，以77.5亿元斩获佛山南海平洲商住地，溢价率55%。

临近年关的12月16日，保利还召开了2020年第9次临时董事会，将2020年度投资计划从3150亿元调整至3350亿元，增长幅度为200亿元——这大概率将拨至土地支出款项。

据观点地产新媒体了解，前11月保利累计权益地价为1198.74亿元，年初公司管理层制定的全年拿地指标则为1300亿元，对于最后一个月加速抢地的保利来说，额度有些不够。

从最终披露的月报也可看到，12月单月保利新增权益地价341.85亿元，位列全年最高;2020年全年权益拿地金额达1540.58亿元，比上一年增加近500亿元。

新增全口径土储方面，2020年保利累计获取土地建面3185万平方米，累计总地价2353.48亿元，同比增长51.4%，远超过2019年总拿地金额1558亿元。按此计算，拿地销售比为46.8%，同比增长近13个百分点。

数据来源：企业公告，观点指数整理

此外，保利2020年投资计划里还囊括一个重要的拿地渠道，即通过城市更新方式扩储。

这一年，保利相继签约拿下广州亭角村、大塱村、三东村、赤沙村、红卫村等旧改项目合作开发企业，其中三东村预计总投资约300亿元。仅以披露的旧改项目计算，2020年保利旧改拟投资额高达538亿元。

当然也有不如意的插曲，如石壁村。2019年10月，作为石壁村第一家申请报名也是最密切接入的房企，保利未通过该村集体资格审查;此后，石壁村进行了长达一年的招亲，于2020年8月，富力最终成为了石壁村合作企业。

回到公开拿地层面，除了投资力度大增，还呈现一个特点，即拿地成本升高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

尤其在上半年，保利拓展土地的平均楼面地价为8328元/平方米，相比2019年的5802元/平方米上涨超40%。这一变动，主要是因为上半年保利在38个核心城市拓展金额占比达86%，较上年提升7个百分点。

另据统计，期内保利44个新增项目中有36个位于核心一二线城市，不乏北京、上海、杭州、广州、苏州等核心城市。其中，二线城市占比由41.7%上升至64.1%，三线城市由38.9%下降至16.7%。

全年数据看，保利2020年新增项目楼面价为7388元/平米，相比半年报已有所下降，但整体而言比2019年仍有超27%的涨幅。

此外，权益比重逐步回调上升，也是保利2020年拿地的一个细微转变。

土储权益比重背后，代表着保利对于杠杆与规模之间的取舍。过去这几年，保利逐步增加合作项目比重，在减少投资成本的同时又能增加企业账面销售。

反映到土储权益比例上，保利这一系数从2015年76%降至2018年的65.2%，几乎是历史最低点。

从2019年下半年开始，保利有意识地提高拓展项目权益比例，全年新增土储权益占比回升到71%。

截至2020年上半年，保利新增土储权益比再提升至73%;但下半年加速扩储后，权益比又略有下降。

逆流的杠杆

规模扩张总是与杠杆表现互相拉扯。

当保利选择把拿地扩张一面朝上时，也就盖住了现金、负债的一面——历史、周期总在轮回。

正如2017年保利喊出要“重回前三”后，除了销售快速爬升，拿地更显激进——当年拿地金额2765亿元，占销售额近九成，土地储备由2016年的6344万平方米增至9089万平方米。

因此，当年保利现金、债务情况有所恶化。

2017年，保利经营活动产生的现金流量净额呈现三年来首次由正转负，同比下滑186%至-292.96亿元;新增有息负债1261亿元，期末资产负债率和净负债率上升至77.28%和86.45%，同比分别增加2.52%和31.21%。

此后，保利开始下一个降负债周期，销售、拿地放缓，谨慎与保守又成为这家房企阶段性的风向标。

循环往复，当2020年大多数房企手忙脚乱于回笼现金、降低负债之时，保利大手笔抢地后，便是不可避免地迎来杠杆的“逆流”。

过去这一年，保利经营性现金流情况大幅变动。截至三季报，经营性现金流由2019年同期的92.21亿元降至-181.6亿元，降幅达296.92%。

保利回应这一数据变动时也曾承认，一方面销售回笼减少，另一方面合作投资项目往来款投入增加，是导致上述数据大降的主要原因。

拿地自然要资金，同时也可窥见保利2020年筹资活动现金流入量直线上涨。

数据来源：企业公告，观点指数整理

据观点地产新媒体不完全统计，2020年保利累计发行共65亿元中期票据以及63.1亿元公司债。

从财报可获悉，截至2020年前三季度，保利吸引投资收到的现金为91.86亿元，取得借款收到的现金总计为1179.21亿元，而2019年同期这两个指标分别为40.17亿元、784.85亿元，同比增长128.68%及50.25%

总体而言，保利前三季度筹资活动总现金流入量为1271.07亿元，同比增长45.5%。

传导到负债数据，前三季度保利账面有息负债3024亿元，比2019年底增长近12%，达到近两年新高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

这也导致了净负债率回升，从上图可以看到，自2018年以来，保利一直在控制净负债率指标，尤其是2019年底已经降到56.91%。

2020年明显有所反弹，截至上半年这一指标为72.07%，相比2019年底增长约15%;截至三季度则为70.9%，略微回调但仍较2019年底增加13.96%。

期末，保利在手现金1226.4亿元，为一年内到期债务1.91倍，现金短债比较2019年底略微降低，为近五年来首次低于2倍。

当然，对于保利的讨论往往更多基于战略的调整、杠杆的力度，但若将这家央企的负债表放在整个行业中，显然要好于不少同行。

即便2020年保利的杠杆水平有所上升，但放在三道红线这一把尺子上度量时，仍在于安全线内。

除了那颗隐埋的“雷”——永续债。

于房企而言，永续债最大好处是不计入负债而是计入权益，可以在增加融资的同时又不影响报表上的负债水平。

过去几年，以保利为代表的不少国企，选择使用永续债这一融资手法来补充本金以应对“红线”。

数据来源：企业公告，观点指数整理

据观点地产新媒体整理，自2017年起，保利每年均有发行若干期永续债，其中以2019年新增永续债规模最大，发行金额达91.8亿元。

类型多以中期票据形式，如上述提及的2020年保利发行的五期中期票据均为永续中票，总金额达65亿元;发行期限均采取3+N与5+N模式，即前三年、五年支付的利息相对较低，后续利率相应调整增高，且幅度可能较大。

截至2020年底，保利永续债规模为221.8亿元，同比增幅41.45%;若算上永续债，截至前三季度保利净负债率约为86%，远超目前70.9%的水平。

短期来看，这一方式确实可以让保利保持一定的市场张力;但长期看，过多永续债会侵吞企业利润，成为房企保持盈利水平的挡路石。